撰文 | 曹雙濤

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編輯 | 楊博丞

題圖 | IC Photo

知行科技正式向港交所遞交招股書，花旗、華泰國際、建銀國際為此次知行科技IP0的聯席保薦人。

從此次知行科技對外公布的招股書來看，就不難發現其問題所在。一方面，從2020年到2022年期間，知行科技對外合計共交付超10萬臺自動駕駛控制器，交付數量的提高，也讓公司在報告期內的營收分別實現4765.5萬元、1.78億元和13.26億元，呈現爆發式增長。

現如今，為下游客戶提供控制器解決方案已經成為營收的主要來源。但另一個切面來看，也說明當下知行科技的營收來源過度單一化。

圖源：知行科技招股書

并且在知行科技營收高增長的背后，卻是公司毛利率的不斷下降，其在報告期內的毛利率分別為20.1%、20.5%、8.3%。出現這種情況的原因在于：知行科技的控制器解決方案毛利率過低，公司只能通過“以價換量”來換取高增長。

另一方面，因受制于路權的尚未放開、安全問題、成本問題等等，自動駕駛距離大規模的商業化落地依然遙遙無期，當前國內外自動駕駛產業鏈上相關公司絕大多數仍以虧損為主。以激光雷達產業鏈上相關公司為例，Luminar和Velodyne在去年三季度的虧損分別為1.17億和1090萬元。

數據來源：各公司財報

即使目前國內的禾賽科技已經能夠實現激光雷達量產，從2019年到2022年前三季度禾賽科技仍未找到清晰的盈利方式。于知行科技而言，自然難以難逃虧損的命運，其在報告期內的虧損分別為分別為5382.7萬元、4.64億元、3.42億元，近三年累計虧損約8.6億元。

圖源：禾賽科技招股書

事實上，隱藏在知行科技背后的問題遠不止此。這些問題的存在疊加自動駕駛行業市場的變化，讓知行科技的上市之路充滿了太多的未知。

01.營收全靠吉利貢獻？

按照知行科技的招股書來看，目前公司最大的客戶為吉利集團，其在2021年到2022年占到公司總營收比重分別為53.0%和96.4%。雖然按照知行科技的說法來看，公司基于對吉利集團需求的充分了解，并且借助吉利旗下極氪001銷量的提高和極氪009的量產，也能帶動公司業績提高，但坦白來說，知行科技對吉利集團的過度依賴，也很容易被吉利集團所拿捏。

其一，從整個汽車行業大背景來看，因受燃油車購置稅優惠和新能源車國補取消，疊加消費市場復蘇不及預期，國內汽車行業出貨量嚴重下滑。據乘聯會數據顯示，今年1-2月國內廣義乘用車零售銷量為2719萬輛，同比下降20.2%。

雖然在剛剛過去的3月份，由地方政府和車企共同補貼，掀起了汽車行業的一輪“價格戰”。但從最終的效果來看，本輪價格戰不但未能帶動汽車銷售量提高，并且和2022年、2021年同期相比，銷量更是出現了明顯下滑。

數據來源：乘聯會

另外，來自武漢某4S店的銷售李陽（化名）告訴DoNews，雖然進入到4月份，每天來店內咨詢汽車的顧客也有不少，但相較于以前，現在更難成交，因為很多顧客都覺得以后汽車還會降價，這也讓他們的銷售變得更加被動。如李陽所言，本輪汽車行業價格戰所帶來的另一危害就是，將導致消費者未來在很長一段時間內，持幣觀望意愿明顯提高，后續降價去庫存的方式在供給側更難奏效。

那么在這種背景下，后續吉利汽車到底要如何應對，對于公司的發展戰略又是否會進行調整。

其二，雖然在過去的一年時間內，極氪汽車累計交付7.19萬輛，極氪001平均售價超過了33.6萬元，取得了30萬元以上中國純電車型銷量冠軍，但銷量快速增長的背后，卻是極氪汽車的質量成疑。

據第三方平臺車質網發布的數據來看，今年1月份極氪001以單月355的投訴量成為了當月消費者投訴最多的車型。顯然，這些問題的存在，極氪汽車后續能否保持高銷量仍有待觀察。

圖源：車質網

其三，車企們不可能會將雞蛋放到同一個籃子中，依賴于某一個供應商，他們往往會采取投資+合作的商業模式，來化解自身的風險。以此前對外宣傳造車的小米為例，在整個小米汽車生態鏈上的公司，激光雷達企業除有禾賽科技外，也有力策科技、北醒等相關公司。

因此，知行科技的風險點就在于：若是市場其他公司在控制器解決方案給到的價格比知行科技低，并且各方面的能力上也能做到知行科技控制器的“平替”。那么，吉利汽車出于降低成本的需要，也必然會找其他供應商采購。

而知行科技為了不流失吉利這個“金主爸爸”，也只能不能降低自身的價格，這必然會嚴重降低知行科技現有的毛利率。但若是不選擇降價，一旦吉利撤出的話，知行科技的營收也會瞬間跌到谷底。兩難之下，知行科技又要如何抉擇？

更大的風險點在于，目前極氪+知行科技+Mobileye在控制器業務上的合作方式為：知行科技完成底層硬件、操作系統、中間件的開發，極氪負責相對簡單的應用層開發。

但值得關注的是，吉利旗下億咖通以及宏景智駕與江淮汽車合資成立域馳智能，借助深度綁定產業鏈的方式，力求在控制器業務上實現全棧自研。那么，若是后續吉利旗下相關公司自研不斷突破，極氪還需要找知行科技大批量的采購嗎？

其四，對標激光雷達來看，理論上來說，一臺自動駕駛車輛所配置的激光雷達數量越多，其盲區越少，行駛過程中的安全性能越高。但配置過多的激光雷達也意味著整車成本的大幅度上漲，過高的成本也帶來過高的售價，很難在TOC端打開市場。

同理，控制器解決方案做的越精準，自動駕駛車輛也越安全。但在成本和利潤面前，車企們又要如何平衡這些關系呢？平衡關系的背后，也必然會影響知行科技后續的發展。

02.研發成果，如何轉化？

事實上，從知行科技的業務流程來看，過度依賴的問題不僅僅出現在下游客戶的汽車廠商身上，公司上游的供應商也存在著類似的問題。

圖源：知行科技招股書

據知行科技招股書顯示，公司在2020年到2022年，前五大供應商占公司采購總金額占比分別為53.4%、78.9%及96.0%。其中，報告期最大供應商Mobileye所占的采購比例分別為23.2%、54.6%及69.2%。

上下游過度集中所帶來的風險在于：首先，若是上游供應商因市場變化或自身業務調整，無法如期給知行科技交貨，公司下游客戶也會存在不同程度影響，知行科技也需承擔訂單流失的風險。

其次，上游供應商若以原材料價格上漲，對知行科技進行調價的話，知行科技也只能被動接受上漲后的價格，但對于吉利的過度依賴，又決定知行科技無法將上漲后的價格轉移給吉利。顯然，在上下游的共同擠兌下，不排除后續知行科技毛利率仍有繼續下降的風險。

最后，如何平衡上下游的賬期，極其考驗知行科技內部的商務談判能力。當知行科技在向供應商采購時，上游供應商若是要求知行科技采取“現貨現款”，“不接受任何賬期”，知行科技也只能被動接。但此時吉利汽車以各種緣由拉長對知行科技的賬期，知行科技又只能無奈接受。

因此，處在上下游中間環節的知行科技，手中必然要有充足的現金流才能保證自身業務的順利進行。雖然在報告期內，知行科技的流動資產凈值不斷增長，但若是從知行科技的融資里程來看，其流動資產凈值增加的背后，更多是來自于投資機構的融資。知行科技在招股書中也提到，C輪融資幫助公司增加了3.33億元的現金以及現金等價物。

圖源：知行科技招股書

圖源：天眼查

換句話說，目前知行科技實則是在燒資本的錢在做業務。但問題是，后續資本對于知行科技還有多少耐心呢？尤其是近期一些業內人士對自動駕駛的悲觀態度，更是讓許多投資機構對自動駕駛不得不冷靜下來。

其中，同濟大學教授、汽車學院副院長熊璐表示，自動駕駛落地道路還很漫長，面臨著安全性不足、缺少應變、規則感差、變互低能的問題，需要在基本行駛能力、安全保障水平、綜合智能表現、實現人類的智能等方面多做努力。

國家智能交通系統工程技術研究中心首席科學家王笑京表示，自動駕駛現階段應從交通的本質出發，重點解決的問題應該是現實需求，要把主要精力和創新的70%和80%來解決問題。

基于此，非L1/L2的完全自動駕駛是未來的一個選項，何時大眾商業化應用不太好預測。車路協同、自動駕駛應該考慮以市場化為主，考慮切入點的選擇和盈利，以及生產率與投資新技術的關系。

而且從其他行業的經驗來看，一家公司的研究成果或技術只有在下游得以大規模的商業化使用，公司才有可能將前期的研發成果借助規模效應實現盈利。

因此，即使當前知行科技在核心算法、超聲波傳感系統增強泊車功能等方面具有核心優勢，但自動駕駛短期內的難以落地，也讓這些研發成果距離真正大規模商業化仍有很長的時間。

而一向商業嗅覺靈敏的投資機構，當他們看到知行科技的商業成果遲遲無法落地，盈利遙遙無期的話，估計眾多機構不但不會繼續為知行科技“輸血”，甚至還有可能會提前減持套現以減少自身虧損。顯然，這必然會讓知行科技的現金流雪上加霜。

03.股權高度集中的風險

事實上，相較于其他自動駕駛產業鏈上的相關公司，目前知行科技的最大風險點來自于公司內部股權的高度集中。據知行科技招股書顯示，目前公司的創始人、董事長、執行董事長兼首席執行官宋陽通過直接或間接有行使本公司約39.9%已發行股本所附帶的表決權。簡單來說就是，宋陽為當前知行科技的最大股東。

雖說在股權高度集中下，有利于緩解股東東與管理層之間代理問題，增強大股東監督管理層經營管理企業活動的積極性，或能在一定程度上提升企業績效。但參考以往上市公司的經驗來看，股權高度集中之下很容易會出現大股東挪用上市公司資金而滿足資金融資需要，進而占用公司資金，進行利益輸送。

并且為掩蓋這一事實，上市公司通常用“其他應收款”科目核算公司非經營性資金占用的金額，如為大股東及其關聯方墊付費用、償還債務、拆借資金等非日常經營活動的資金來往。基于此，目前業內通常使用“其他應收款與總資產的比值”來衡量上市公司大股東利益輸送的程度。

以中珠醫療為例，該公司在2016年-2019年這一比重分別為11.55%、14.71%、18.82%、9.22%，高峰時期幾乎是行業均值的12倍左右。過高的占比也能從側面說明中珠醫療存在著嚴重的資金被大股東占用的情況，這在引發投資者擔憂的同時，也讓中珠醫療的股價徹底崩盤。

數據來源：公開信息整理

圖源：雪球

而且相對于傳統的醫療行業，目前國內的自動駕駛也仍處在起步階段，相關法律法規、政策對自動駕駛產業鏈相關的上市公司監管皆存在著很多盲區，這更容易出現因公司股權過度集中，大股東掏空公司利益的情況。顯然，即使后續知行科技能夠成功完成上市，但這種股權過度集中的問題也很容易讓投資者產生信任危機，進而影響到公司股價的成長性。

04.結語

事實上，疫情三年更多的檢驗了什么樣的賽道具有成長性，什么樣的產品具有穿越牛熊周期的屬性。因為不管是元宇宙、自動駕駛皆因產品的遲遲無法落地，整個賽道也從此前的“爆火”到“冷清”，自然相關產業鏈上的公司也難言輕松。

但反觀真正圍繞消費者痛點，基于當前市場需求的產品依然能獲得高增長。那么當自動駕駛距離大規模落地還需很長時間的話，整個賽道上的公司到底又要找到什么新的曲線呢？

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